八年前，作为“不良资产”，小家电业务和电机业务从上市公司美的电器中剥离了出去，八年后，又作为“优质资产”和美的电器吸收合并整体上市，擅长资本运作的何氏家族在这场资产腾挪中，所做的不仅仅是给资产换了个定语，剥离资产的真相至今仍是个谜底。 

而剥离之后，美的集团的小家电业务和电机业务又是如何攻城略地，在八年时间飞速跃升成“质量更好的资产”？在这场资本运作中，谁又是最终的赢家？

网易财经多次联系美的电器副总裁、新闻发言人黄晓明，黄晓明称关于整体上市一事，由美的电器董事李飞德统一回答。美的电器方相关人士称，目前美的电器处于整体上市的静默期，任何问题暂时都无法回答，“如果有需要对外公布的信息，公司会通过公告发布”。

剥离资产伎俩

2005年5月20日，美的电器发布公告，宣布将其所持子公司佛山日电85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团。在此之前的2005年3月，美的电器向佛山日电增资2.2亿元，并以佛山日电为平台，整合了美的电器旗下与小家电业务相关的15家子公司。

根据美的电器当年披露的信息，佛山日电曾为美的电器控股子公司，主营小家电业务，其自身的营业收入为0，也就是说，佛山日电本身即是作为空壳成为美的集团小家电业务的运作平台。

事实上，网易财经翻查之前的公告，在2005年3月，美的电器向佛山日电增资2.2亿，也就是说，在上市公司美的电器增资2.2亿后，向美的集团以2.49亿价格转让，由此计算，小家电业务的实际转让价格仅有0.29亿元。

据网易财经统计，15家小家电公司的注册资本合计高达76444.93万元（不含该次增资），其中美的电器出资额58900.70万元，如此高的出资投入，最终却以0.29亿元转让，这其中巨大的差额，美的电器却未给出丝毫解释。

此外，网易财经注意到，另外一个不合会计手法的操作是出现在负资产的作价中，“飞雪漫天”在质疑文中中也指出，15家小家电子公司中，5家子公司净资产为负，计-7994万元。美的电器以15家子公司净资产正负相抵后的余额作为转让计价基础，损害了投资者的利益。

“飞雪漫天”指出，按照一般的会计处理原则，对于净资产为负且确实扭亏无望的公司，由于大股东以出资额为限承担有限责任，因此，在转让其股权时，通常以1元的象征性价格转让或干脆以0价格转让。

“美的电器借用了佛山日电这个壳将5家净资产为负的子公司与其他10家子公司捆绑在一起，以负的股东权益冲减了正的股东权益后总体为正，从而掩盖了这一交易实质，实际上是以倒贴钱的方式转让了5家子公司股权”。

八年之后，2012年美的集团小家电业务收入高达258亿元左右，成为国内小家电行业的绝对龙头，并拥有中国最完整的小家电产品群。

从收入规模看，2011年美的集团小家电收入规模是国内行业第二名（苏泊尔）的四倍多，整体销售规模与法国SEB相当。

到2012年，美的集团小家电业务实现营业利润16.9亿元，同比增长10%，营业利润率6.4%，

同比提升近2个百分点。主要小家电产品毛利率水平在30%左右

为此，银河证券家电行业分析师袁浩然指出，“相对于原美的电器的大家电业务来说，小家电等业务盈利水平更高，高盈利业务的注入对合并后上市公司的盈利能力有拉动作用”

收购扩张到整合

事实上，网易财经注意到，2005年佛山日电剥离之后，作为美的集团旗下小家电运作平台，佛山日电的收购扩张一直未止步。

2008年11月，佛山日电分别与美的有限、佛山威尚科技签署《股权转让合同》，将其持有的5%股权转让给美的有限，持有的10%股权转让给佛山威尚科技。

2009年11月25日，佛山威尚科技与美的有限签署《股权转让合同》，将其持有的10%股权转让给美的有限。通过上述整合，佛山日用家电成为美的集团的全资子公司，也成为了美的集团小家电业务的培育、运营、发展平台。

2011年10月21日，佛山日电与美的集团关联方宁波安富签署《股权转让合同》，收购了宁波安富持有的广东美的微波炉制造有限公司41%股权。

2012年2月28日，佛山日电宁波安富签署《股权转让合同》，收购了宁波安富持有的广东美的微波炉制造有限公司49%股权，该次转让完成后，佛山日电直接或间接持有广东美的微波炉制造有限公司总计100%股权。通过上述收购，再将微波炉业务整合至佛山日用家电旗下。

2010年12月15日，佛山威尚科技将其持有的广东威特真空55%的股权转让给佛山日电。该次股权转让后，佛山日用家电、美的国际控股分别持有广东威特真空75%、25%的股权。通过上述整合，佛山日用家电对广东威特真空的控股将该业务整合至佛山日用家电旗下。

同样，对于电机业务，美的集团称目前拥有国内规模最大的家电用电机公司，主要运营主体为威灵控股香港、江苏清江电机。

在2004年将广东威灵电机剥离之后，美的电器通过资产置换，将华凌集团旗下资产置出至美的电器，并将公司从事电机业务的威灵控股（BVI）注入华凌集团。之后，通过一系列的收购，获得江苏清江电机的全部股权。

据网易财经统计，截至吸收合并报告书签署日，美的集团在小家电板块主要控股子公司共8家，在电机板块控股的子公司3家，物流板块控股子公司1家。

“鲸吞”or“保护”之辩

在经历了近两年战略调整的美的电器，拿出吸收合并的重组方案确实表示出了较大的诚意，而这样的方案也得到了机构投资者的普遍认可。

国信证券家电首席分析师王念春即认为，美的小家电产品组合丰富，多个产品市场份额具备领先优势，是这次整体上市的资产中最为优质的资产。这些资产注入上市公司，将来无论是营收还是利润都会有较大的增长。

除了机构的认可，美的电器今年4月1日复牌后，其二级市场上的股价也备受市场追捧，并连续拉出4个涨停板。截至8月14日最后一个交易日，美的电器复牌后的累计涨幅达到了63%。显然，其整体上市方案也受到了资金的肯定。

但即便如此，在财务分析师“飞雪漫天”看来，从剥离到回归，美的集团巨额增值收益从何而来？美的电器当年是否贱卖优质资产？美的电器对投资者似乎缺少一个合理的解释：当年的这些处于市场“绝对领先地位”的资产为何亏损累累、沦为不良资产？美的集团如何妙手回春、使这些曾经的不良资产转化为优质资产？

不过，在家电行业分析师刘步尘看来，2005年美的的小家电业务无法和现在相提并论，“企业不同发展阶段有不同的战略，管理层需要根据公司的情况来作出调整，没有任何一个成功的企业永远是一成不变的，包括专注于做空调的格力也开始发力小家电了。至少从目前来看，美的小家电业务属于优质资产，注入上市公司是保护投资者的行为。”

何氏家族成最大赢家

不管当初不良资产剥离到如今优质资产注入是否有损害社会公众股东的利益，但有一点可以肯定的是，在这次整体上市中，何氏家族将成为最大的受益者。

根据“飞雪漫天”的计算，2012年美的集团经营小家电业务的佛山日电净利润89,936.02万元，美的集团本次整体上市发行价44.56元，以2012年每股收益计算的市盈率为13.67倍，以此计算，佛山日电本次作价高达122.94亿元，较8年前自美的电器2.49亿元的收购价增值48.37倍。

而2012年美的集团旗下的威灵电机净利润为52274.65万元，以13.67倍的市盈率计算，其价值高达71.46亿元，较当年自美的电器1.86亿元的收购价增值37.38倍。

美的电器的公告显示，美的电器实际控制人何享健家族目前拥有美的控股100%的股权（其中何享健占94.55%，其儿媳卢德燕占5.45%），美的控股则持有美的集团59.85%的股权，而美的集团持有美的电器41.17%股份。

根据本次整体上市方案，以整体上市时美的电器换股价格15.36元计算，整体上市前何氏家族持有美的电器市值128.08亿元。

整体上市完成后，何氏家族将持有新的上市公司美的集团59850万股，以本次整体上市美的集团发行价44.56元计算，何氏家族持股市值将高达266.69亿元，较整体上市前增加136.61亿元，增幅达到了108.2%。

此外，网易财经注意到，目前公司已完成管理层持股计划。集团整理上市后，公司中高层管理人员将获得有效激励，其中，方洪波、黄健、袁利群等集团高管，直接控有集团16%左右股权。

另外，作为美的集团为实施管理团队持股计划而设立的有限合伙企业宁波美晟，其合伙人全部为美的集团或其下属企业的管理层。2012年，美的控股通过股权转让，宁波美晟持有集团3%（3000万股）股权。

“从激励机制上，集团整体上市也解决一部分创业元老的套现退出等历史遗留问题的同时，

通过持股设计，让新管理层更方便获得股权的激励。”袁浩然称。

由此看来，从当初的不良资产剥离到如今的整体上市，美的集团获得了惊人的增值收益，而何氏家族则成为了最大赢家。
中华何氏网--弘扬姓氏文化，传承先祖精神；寻根联谊互助，激励子孙奋发!